2）預(yù)期面：①估值預(yù)期面，整體納斯達(dá)克個股從嚴(yán)重低估的位置，已經(jīng)獲得了一定的修復(fù)；②行業(yè)預(yù)期面，智能手機(jī)和 PC 市場的出貨量都已回落至歷史較低的位置，繼續(xù)下行的空間不大。而隨著庫存去化的進(jìn)展，年內(nèi)有望迎來回暖的機(jī)會。ChatGPT 等新應(yīng)用也帶來了新的增量空間；

3）個股情況：①$蘋果.US 的存貨情況相對較好，需求面也好于安卓端；②英偉達(dá)雖然有著高額的庫存，但隨著行業(yè)見底和公司堅(jiān)決的減值處理，也有望率先從下行中走出來；③高通的存貨從 2022 年下半年開始迅速提升，公司的業(yè)績恐仍將受到庫存壓力影響。

總體來看：海豚君認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)有望逐漸從行業(yè) 低估 中走出。結(jié)合庫存消化情況來看，整體上 “PC/數(shù)據(jù)中心>蘋果端>安卓端”，PC 端可能先于手機(jī)端走出困境。而至今股價(jià)表現(xiàn)也已經(jīng)反映了一部分的修復(fù)預(yù)期，海豚君通過 DCF 模型測算，在當(dāng)前情況下英偉達(dá)和蘋果公司都未見明顯的上漲空間。

海豚君將繼續(xù)跟蹤半導(dǎo)體行業(yè)的變化，如果核心公司經(jīng)營有所出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，有望進(jìn)一步拉開股價(jià)的上漲空間。而由于自身特性的不同，當(dāng)預(yù)期發(fā)生好轉(zhuǎn)的情況下，英偉達(dá)股價(jià)表現(xiàn)出的彈性也將好于蘋果公司。

以下是詳細(xì)分析

一、基本面

由于本輪半導(dǎo)體下行，主要是由 “需求不足” 引起。而需求側(cè)的不足，又會通過訂單來影響供給側(cè)的產(chǎn)能情況。由于供給側(cè)（產(chǎn)能端）受需求側(cè)的影響，因此海豚君對當(dāng)前半導(dǎo)體基本面情況的分析，主要圍繞需求側(cè)（出貨量）和庫存?zhèn)龋ù尕浨闆r）展開。

1.1 需求側(cè)（出貨量）

半導(dǎo)體產(chǎn)品往往作為零部件用于電子產(chǎn)品中，而其中智能手機(jī)和 PC 是兩大終端產(chǎn)品。兩大終端市場的不景氣，直接影響了半導(dǎo)體產(chǎn)品的需求。

①手機(jī)市場：2022 年四季度全球智能手機(jī)出貨量勉強(qiáng)達(dá)到 3 億臺，同比下滑 17.1%，手機(jī)市場的跌幅繼續(xù)擴(kuò)大。四季度原本是手機(jī)銷售的傳統(tǒng)旺季，而在上季度因?yàn)橹袊鴧^(qū)疫情問題并未如期迎來，跌幅反而進(jìn)一步拉大。

②PC 市場：2022 年四季度全球 PC 出貨量下探至 7000 萬臺以下，同比跌幅擴(kuò)大至 27.5%。在疫情影響下，PC 受益于居家經(jīng)濟(jì)和辦公的帶動。而本季度回落至 6000 多萬臺的季度出貨量，全球 PC 出貨情況已經(jīng)回落到了疫情前的正常水平，再進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)不大。

綜合智能手機(jī)和 PC 市場出貨量來看，目前整體仍呈現(xiàn)“需求側(cè)偏弱”的情況。在上季度智能手機(jī)和 PC 的出貨量跌幅都再次擴(kuò)大，未見下游需求好轉(zhuǎn)的跡象。

行業(yè)需求側(cè)的疲軟，直接對整個產(chǎn)業(yè)鏈從上游到終端的產(chǎn)品銷售都產(chǎn)生壓力：智能手機(jī)市場的王者 “蘋果公司”，在上季度也出現(xiàn)了罕見的下滑情況。

而下游的砍單也直接影響了半導(dǎo)體公司的收入情況，英偉達(dá)、$高通.US 和$英特爾.US 的營收都出現(xiàn)了雙位數(shù)的下滑。在核心科技公司中，僅有 AMD 和$臺積電.US 仍有同比增長，其中 AMD 主要受益于去年一季度收購的賽靈思，屬體外增長；而臺積電位于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，砍單的拖累還未傳達(dá)到，但之后的季度風(fēng)險(xiǎn)就會逐步變大。

1.2 庫存?zhèn)龋ù尕浨闆r）

下游需求疲軟的情況下，自然會在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)，從而對產(chǎn)業(yè)鏈公司的存貨造成一定的積壓。而今半導(dǎo)體的庫存情況如何呢？

美股主要科技公司的財(cái)報(bào)基本都已經(jīng)公布，從中來看產(chǎn)業(yè)鏈的庫存情況：

智能手機(jī)方面：蘋果端的庫存情況相對較好，而安卓鏈的庫存情況仍還未回歸合理水位

①蘋果鏈方面：蘋果公司的存貨在經(jīng)歷了 Q4 旺季的銷貨后，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)再次回落至 8 天左右的歷史合理水位。從蘋果的財(cái)報(bào)看，蘋果鏈的存貨情況還不錯；

②安卓鏈方面：由于高通的客戶主要以安卓廠商為主，所以從高通財(cái)報(bào)來看安卓系的情況。高通的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從三季度開始明顯走高，尤其是四季度更是達(dá)到了驚人的 140 多天。由此可以看出，安卓端的庫存壓力從去年三季度開始已經(jīng)傳導(dǎo)至上游高通等芯片廠。而今從高通高庫存的情況看，安卓端的存貨短期還難以回到合理水位；

PC 方面：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)走高

美股芯片股中，英特爾、英偉達(dá)和 AMD 的下游是以 PC 為主。從三家財(cái)報(bào)來看，$AMD.US 的存貨周轉(zhuǎn)情況最好，這主要是由于公司去年收購了賽靈思。同時(shí)也看到，三家公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都是從去年二季度開始走高，表明從二季度開始 PC 的存貨壓力已經(jīng)影響上游芯片端。

1.3 庫存去化的動作

從上文中的各家公司看，存貨壓力增大的有高通、英偉達(dá)、英特爾和 AMD，而蘋果和臺積電目前的存貨情況維持在相對合理的水位上。

消化高額的存貨壓力，一般需要下游需求回暖或公司進(jìn)行存貨減計(jì)處理。而今，在下游需求還未回暖的情況下，公司只有選擇對存貨進(jìn)行處理來盡快的減少庫存壓力。而存貨減計(jì)處理，往往會對公司當(dāng)期的毛利率帶來侵蝕。

從各家毛利率看，英偉達(dá)、AMD 和英特爾的毛利率都出現(xiàn)了一定的下滑，而高通仍維持較高的毛利率。尤其是英偉達(dá)的毛利率在二季度和三季度都出現(xiàn)了較大滑落，海豚君認(rèn)為英偉達(dá)率先對存貨進(jìn)行減計(jì)處理。

而今英偉達(dá)的毛利率重新回到 60% 以上的合理水位，基本預(yù)示著公司的舊產(chǎn)品處理基本告一段落。而高通在攀升的庫存影響下，從毛利率趨勢來看，尚未做減值處理，接下來的財(cái)報(bào)中的毛利率可能會有一定的壓力。

對半導(dǎo)體當(dāng)前基本面的總結(jié)：下游需求都不旺，庫存呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化走高的趨勢。蘋果方面的表現(xiàn)相對正常，而安卓端飽受庫存壓力。PC 端核心芯片的庫存壓力開始減弱，庫存去化取得一定的效果。以高通為標(biāo)志的安卓核心芯片庫存仍在高位，未來可能也將進(jìn)行庫存處理。

二、預(yù)期面

基本面往往展現(xiàn)的是公司現(xiàn)有的情況，而公司股價(jià)一定程度上反映了市場的預(yù)期。雖然行業(yè)還未有明顯的起色，但開年以來市場對美股科技股的預(yù)期面已經(jīng)開始向好。

海豚君從估值預(yù)期面和行業(yè)預(yù)期面來看：

2.1 估值預(yù)期面

經(jīng)歷一整年的下跌后，納斯達(dá)克整體的估值水位已經(jīng)下降至歷史低位。從過去 2 年估值情況看，年初的納斯達(dá)克指數(shù)估值分位已經(jīng)掉落至 15% 以下。

雖然半導(dǎo)體行業(yè)還未看到好轉(zhuǎn)的跡象，但是美債加息預(yù)期的減弱等因素影響下，市場對納斯達(dá)克的整體估值有修復(fù)的預(yù)期。在股價(jià)方面上，也獲得了一定的向上推力。

來源：Wind，長橋海豚投研

2.2 行業(yè)預(yù)期面

1）智能手機(jī)市場：上季度全球手機(jī)出貨量下滑至 3 億臺的低位，而隨著政策放開、經(jīng)濟(jì)生活恢復(fù)的影響下，手機(jī)市場在 2023 年逐漸迎來企穩(wěn)回升的機(jī)會。蘋果鏈還未見高庫存的情況，安卓產(chǎn)業(yè)鏈即將迎來庫存減值，減值之后風(fēng)險(xiǎn)反而出清；

2）PC 市場：上季度全球 PC 出貨量已經(jīng)下降至 7 千萬臺以下，基本回落至疫情前的正常水平。因此，PC 出貨量再次下降的空間不大。隨著 PC 產(chǎn)業(yè)鏈公司庫存去化已經(jīng)在進(jìn)行中，風(fēng)險(xiǎn)逐步爆出，產(chǎn)業(yè)鏈公司有望迎來庫存調(diào)整后重新上陣的機(jī)會；

3）ChatGPT 等新市場：5 天破百萬，2 個月超 1 億。ChatGPT 橫空出世，有望帶動 AI 人工智能、機(jī)器人等新應(yīng)用市場的機(jī)會。而大型語言模型的實(shí)現(xiàn)，背后還需要數(shù)據(jù)中心、算力等芯片的支持。新市場有望帶來新需求的釋放，給行業(yè)帶來增量空間的新預(yù)期。

對半導(dǎo)體當(dāng)前預(yù)期面的總結(jié)：估值端低位迎修復(fù)，行業(yè)面觸底等回暖。智能手機(jī)和 PC 市場的出貨量都已回落至歷史較低的位置，繼續(xù)下行的空間不大。而隨著庫存去化的進(jìn)展，年內(nèi)有望迎來回暖的機(jī)會。同時(shí)，ChatGPT 等新應(yīng)用帶來了新的增量空間。

三、個股情況

結(jié)合行業(yè)來看個股公司情況，海豚君認(rèn)為①蘋果公司的存貨情況相對較好，需求面也好于安卓端；②英偉達(dá)雖然有著高額的庫存，但隨著行業(yè)見底和公司堅(jiān)決的減值處理，也有望率先從下行中走出來；③高通的存貨從 2022 年下半年開始迅速提升，公司的業(yè)績恐可能還有庫存減值劫。

因此在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，海豚君在個股方面更看好英偉達(dá)和蘋果能先走出本輪行業(yè)的下行周期，而高通將在接下來的季度中還要著力解決公司的庫存積壓問題。

3.1 英偉達(dá) – 反彈中的最強(qiáng)彈性

英偉達(dá)是預(yù)期面表現(xiàn)最為明顯的公司，也擔(dān)起來本輪半導(dǎo)體上漲的領(lǐng)漲角色。這主要是由于多重利好的疊加：

①公司原有業(yè)務(wù)雖庫存高企，但是公司率先開啟庫存清理，基本完成了舊貨的清理；

②PC 市場需求已然見底，虛擬貨幣等價(jià)格也有所回暖；

③ChatGPT 帶來市場對算力的關(guān)注，而公司又是算力芯片賽道上的王者；

在 “三重利好” 疊加影響下，英偉達(dá)的股價(jià)從年初至今已經(jīng)上漲超 60%。

為什么說英偉達(dá)會具有最強(qiáng)彈性呢？由于在 DCF 模型下，英偉達(dá)的市值主要不是來自于當(dāng)下的業(yè)績，而更多地是來自于未來業(yè)績的折現(xiàn)。那么對公司預(yù)期的變化，將對公司股價(jià)有著較大的影響。

在對英偉達(dá)的業(yè)績測算中，海豚君預(yù)期公司將從 2023 年開始逐漸走出困境。

業(yè)務(wù)面預(yù)期：由于游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占據(jù)近 9 成的收入，海豚君預(yù)期游戲業(yè)務(wù)將在 2023 年重獲增長，而隨后增速逐漸回落；數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)未來仍將保持較高的兩位數(shù)增長；

毛利率預(yù)期：在完成庫存清理后，公司毛利率從 2023 年開始重新回到 60% 以上的水位；

研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用：隨著業(yè)務(wù)重回增長，整體費(fèi)用占比將有所下滑；

當(dāng)前情況下，海豚君將 DCF 估值無風(fēng)險(xiǎn)利率下調(diào)至 3%（對應(yīng) WACC 為 10.22%），則對應(yīng)公司 DCF 估值為 6098 億美元（對應(yīng) 247 美元/股），和當(dāng)前股價(jià)（235.54 美元）僅有 5% 的空間。英偉達(dá)進(jìn)一步打開向上的空間，仍需要在業(yè)務(wù)進(jìn)展上有更大的突破。

3.2 蘋果公司 – 穩(wěn)健的確定性

蘋果一直是納斯達(dá)克的壓艙股，這主要是因?yàn)樘O果公司本身的穩(wěn)健。即使在疫情影響下的年份中，蘋果公司依然交出了近千億美元的利潤。

蘋果公司的穩(wěn)健主要來自于：①收入端的穩(wěn)健：蘋果自身產(chǎn)品力的領(lǐng)先，消費(fèi)者愿意為相對高價(jià)的蘋果產(chǎn)品買單；②毛利率的穩(wěn)健：蘋果的優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)鏈地位，公司具有議價(jià)權(quán)優(yōu)勢，毛利率能保持相對穩(wěn)定。

在對蘋果公司的業(yè)績測算中，海豚君預(yù)期公司將經(jīng)歷上季度的下滑后，逐步重回增長。

業(yè)務(wù)面預(yù)期：公司軟件服務(wù)將維持增長的表現(xiàn)；核心硬件產(chǎn)品未來增速不快，但均價(jià)端仍有望繼續(xù)提升；

毛利率預(yù)期：公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈地位以及東南亞產(chǎn)線的建立，未來毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步向上；

研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用：隨著收入增長，整體費(fèi)用占比將有所下滑；

當(dāng)前情況下，海豚君將 DCF 估值無風(fēng)險(xiǎn)利率下調(diào)至 3%（對應(yīng) WACC 為 9.08%），則對應(yīng)公司 DCF 估值為 2.36 萬億美元（對應(yīng) 149 美元/股），和當(dāng)前股價(jià)（154 美元）相比無明顯空間。沒有新單品的續(xù)力，蘋果公司業(yè)績難以實(shí)現(xiàn)飛躍，只能是穩(wěn)健的分紅股。

綜合來看，英偉達(dá)和蘋果公司具有各自明顯的特性。英偉達(dá)的股價(jià)主要反映未來業(yè)績的預(yù)期，因此會具有更大的彈性。而蘋果公司的業(yè)績相對穩(wěn)健，因此上漲和下跌的幅度也相對較小。

基于目前的業(yè)務(wù)情況和股價(jià)，兩者都未見明顯的上漲空間。而在兩者的投資策略上，當(dāng)行業(yè)預(yù)期向好時(shí)候，英偉達(dá)能帶來更大的收益；而當(dāng)行業(yè)相對疲軟時(shí)，蘋果公司的表現(xiàn)會顯得更為穩(wěn)健。

本文來自微信公眾號 “長橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚投研。